欧皇注册 - 欧皇注册入口 - WAWA游戏混凝土外加剂是混凝土的“筋”。普通混凝土指以水泥为主要胶凝材料，与水、砂、石子，必要时掺入化学外加剂和矿物掺合料，按适当比例配合，经过均匀搅 拌、密实成型及养护硬化而成的人造石材。其中，砂、石起“骨架”作用，称为骨 料；水泥与水形成水泥浆，包裹在骨料表面并填充其空隙，成为混凝土的“肉”。混凝土外加剂则是在搅拌混凝土过程中掺入，占水泥质量5%以下的，能显著改善 混凝土性能（比如力学性能、施工性、耐久性等）的化学物质，具备品种多、掺量 少、作用大的特点，是混凝土的“筋”。混凝土外加剂是显示一个国家混凝土技术 水平的标志性产品。

　　混凝土外加剂以合成减水剂为主，通常占到外加剂产量70%左右。由于减水剂是一 种用量最大、用途最广、种类最多的混凝土外加剂，而其他种类混凝土外加剂，如 引气剂、缓凝剂、膨胀剂等一般作为附属添加剂与减水剂一起复配使用，因此混凝 土外加剂在业内主要是指减水剂。

　　混凝土减水剂是在混凝土水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量、提高混凝土强 度；在和易性及强度不变条件下，节约水泥用量的外加剂。

　　①分散作用：水泥加水后，由于水泥颗粒间的分子凝聚力等因素，会形成絮凝结 构。减水剂分子由亲水基团和憎水基团组成，当水泥浆体中加入减水剂后，其憎水 基团指向水泥颗粒，定向吸附于水泥颗粒表面，形成吸附膜，使水泥颗粒带有相同 的电荷，在静电斥力作用下，使絮凝结构解体，变成更小块的结构；其亲水基团指 向溶液，当水泥颗粒相互靠近时，水泥颗粒表面的减水剂分子亲水基团之间也产生 斥力（称为空间位阻斥力），使结构更加分散。

　　②润滑作用：絮凝结构破坏的同时，被包裹的水也释放并参与流动，增强了流动 性；另外由于减水剂种的亲水基团极性很强，水泥颗粒表面的减水剂吸附膜能与水 分子形成一层稳定的容积水化膜，能起到很好的润滑作用，流动性进一步增强。

　　① 在混凝土和易性1及水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量（降低水灰 比）、提高混凝土强度和耐久性；

　　③ 在保持混凝土配合比和水灰比不变条件下，可提高混凝土的和易性，并且不降 低混凝土强度；

　　根据分子的不同，减水剂可分为以木质素类为代表的第一代普通减水剂、以萘系为 代表的第二代高效减水剂和以聚羧酸系为代表的第三代高性能减水剂。第一代木质 素类减水剂已经逐渐退出历史舞台；第二代高效减水剂以萘系为代表，除此之外还 有脂肪族、氨基磺酸盐等高效减水剂。萘系减水剂具有减水率高、与多种水泥适应 性较强等优点，在我国占据了较长时间的主流，随着聚羧酸系减水剂兴起，其占比 在不断下降；2006年以来第三代聚羧酸系高性能减水剂发展迅速，如今已经成为 市场上的主流产品，2017年产量占比达到78%。

　　与萘系相比，聚羧酸系减水剂由于其梳状的分子结构，与萘系线性的分子结构相比 侧链能带更多亲水活性基团，空间位阻力更大，水泥颗粒更难再次凝聚，分散性能 更强，因而聚羧酸系减水剂的掺量更低，减水率更高。另外，随着聚羧酸系上游原 材料环氧乙烷打破中国石油中国石化的垄断，开始采用酒精法、煤化工等技术路 线，环氧乙烷的暴利时代已经终结，聚羧酸成本和价格显著降低，进一步促进了聚 羧酸系减水剂对传统萘系减水剂的替代。

　　减水剂的相容性问题较为突出，使得产品具有较强的定制化服务属性。无论是萘系 减水剂还是聚羧酸系减水剂，在应用过程中都面临着相容性问题。其中聚羧酸系减 水剂由于掺量本身较少难以精确把握最优掺量、分子结构较为复杂难匹配混凝土的 其他成分，相容性问题较为突出。除此之外，我国幅员辽阔，水泥和砂石的地域差 异大，同时近几年河砂禁采后下游客户被动选择性能更不稳定且不同厂家不同批次 产品差异更大的机制砂，下游客户对减水剂的个性定制化需求更高，减水剂产品的 服务属性更加凸显。

　　拥有解决相容性问题的技术和服务能力的企业竞争力更强。目前国外大企业（德国 巴斯夫BASF、日本花王KAOCO、美国格雷斯GRACE、瑞士西卡SIKA等）、江苏 博特、垒知集团在此方面较为领先，具备技术优势和先发优势。

　　根据中国混凝土网，减水剂下游主要应用于预拌及预制混凝土，其商品混凝土为最 主要应用产品，占比在70%以上。

　　需求主要受三个因素驱动：一是城镇化建设带来混凝土需求增加，这个和水泥需求驱动力是一致的。

　　二是混凝土预拌/预制化率提升带来减水剂在混凝土中用量提升；由于分散于工地 现场搅拌的混凝土受技术设备的限制，质量不够均匀且会造成大气和噪音污染，而 混凝土搅拌站从原材料到产品生产过程都有严格的控制管理、计量准确、检验手段 完备，使预拌/预制混凝土的质量得到充分保证，2003年商务部、公安部、建设 部、交通部发布了《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知》，为预拌/ 预制混凝土的快速健康发展提供了保障，目前预拌/预制化率已经较高了（可以从 水泥散装化率间接体现，后文会分析）。

　　三是单位（每立方）混凝土中减水剂的用量变化，尤其近几年随着机制砂普遍使用 后有明显提升，后文会详细分析。

　　这三个因素共同驱动减水剂需求持续增长，从1998年的19.38万吨增长至2017年 932万吨。

　　减水剂的上游产业链较长，根据聚羧酸系减水剂和萘系减水剂的不同（如上文所述 第一代普通减水剂基本已经退出历史舞台），主要上游为聚醚单体和工业萘。

　　第二代高效减水剂上游产业链：以萘系为主的第二代高效减水剂的主要原材料是工 业萘，而工业萘是煤焦油深加工中非常重要的产品，目前受产能过剩影响，除一些 大型生产企业开工相对稳定以外，各地中小装置减产或停产严重，据百川资讯资讯，2017年工业萘产量123万吨，煤焦油深加工开工率在50%左右，2019年工业萘 产量133万吨，煤焦油深加工开工率与2017年相仿。据《工业萘产业现状及前景分 析》，工业萘的下游主要用于萘系减水剂，2014年萘系减水剂占工业萘总消费量的 42%（其他下游，精萘、2-萘酚占27%，苯酐占25%，农用化学品和医药等其他 领域占6%）。受聚羧酸系减水剂快速发展影响，萘系减水剂逐步被替代，2017年 产量162万吨，占减水剂总量仅17%，而萘系减水剂在2011年以前能够占到50%以 上的比重。

　　第三代高性能减水剂上游产业链：以聚羧酸系为主的第三代高性能减水剂的主要原 材料是聚醚单体，聚醚单体的上游是环氧乙烷。早期环氧乙烷的生产对石油的依赖 性强，随着酒精法和煤化工路线的突破，原有中国石油中国石化垄断的局面被打 破，2009年中国石油与中国石化份额占到80%，2018年已降到60%，对应环氧乙烷价格价格也一路走低。从下游消费结构来看，据卓创资讯，环氧乙烷下游消费结 构变化不明显，聚羧酸减水剂单体仍是居首，占比52%，其次是表面活性剂以及乙 醇胺系列等。

　　2006年原铁道部发布《客运专线高性能混凝土暂行技术条件》，要求在高速铁路等 大型工程建设中混凝土添加剂必须使用聚羧酸系减水剂（也是唯一使用的减水剂品 种）；2007年建设部批准《聚羧酸系高性能减水剂》为建筑工业行业产品标准，政 策极大地促进了聚羧酸系高性能减水剂的推广与应用。

　　随着聚羧酸系减水剂技术成熟，产品可靠性增加，原料环氧乙烷价格走低，聚羧酸 系减水剂在近十年中基本完成对萘系减水剂的替代，2017年全国聚羧酸系减水剂产 量724万吨，占减水剂总量78%，这一比重在2009年仅为26%。根据2018年中国混 凝土网“东科杯”及“奥克杯”评比的外加剂综合十强及聚羧酸系减水剂十强榜单 显示，各大主流企业2018年聚羧酸系减水剂占比均已在80%左右的水平。上市公司苏博特红墙股份产品收入结构，聚羧酸系占比持续在提升，目前超过80%。

　　目前对于外加剂（减水剂）市场规模的官方测算来自于论文《我国混凝土外加剂行 业最新研发进展和市场动态》，论文中指出，2017 年中国混凝土外加剂总产量为 1399万吨，其中减水剂总产量932万吨），折合外加剂销售产值为478.6亿元，其 中根据销量数据我们测算减水剂销售产值约为300多亿元。

　　我们分别从需求端及供给端的逻辑，从两个方面对行业的需求逻辑和需求规模进行 研究测算。

　　根据中国散装水泥推广发展协会《全国散装水泥绿色产业发展报告（2018）》，2017年全国散装水泥产量14.48亿吨，水泥散装率达到62.68%，较2016年提升 4.63个百分点。从散装水泥下游使用结构来看，除预拌砂浆、水泥制品及水泥特种 构件外，基本都用于预拌混凝土及分散用户使用（也用于生产混凝土），用量为 10.37亿吨。

　　根据论文《 高适应性聚羧酸减水剂在机制砂混凝土中的应用研究》，及部分文献资 料中关于混凝土中外加剂的配比，外加剂的消耗量约为散装水泥消耗量的0.5%2%；一般而言，混凝土的外加剂消耗量约为散装水泥消耗量的1%-1.5%。

　　我们假设混凝土的成本中，外加剂平均消耗量为水泥消耗量的1.3%，根据2017年 散装水泥的消耗情况，测算外加剂行业的市场需求为1348万吨，与2017年行业公 布的外加剂总产量1399万吨基本接近。根据论文《我国混凝土外加剂行业最新研发 进展和市场动态》，2017年萘系减水剂均价约3600元/吨，聚羧酸系减水剂（40% 含固量）均价约5630元/吨，以此来看2017年减水剂销量预计900多万吨，销售产 值300多亿元。

　　根据百川资讯及论文《我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态》，2017年 工业萘产量123.44万吨，萘系减水剂产量161.89万吨，按照工业萘下游消费量 40%-50%为萘系减水剂，我们测算单吨萘系减水剂的工业萘消耗量约为350公斤左 右。

　　2019年工业萘产量133万吨，我们根据下游消费量及单耗测算，2019年萘系减水剂 的规模约170万吨，按照3000-4000元/吨的单价测算，萘系减水剂的市场规模约为 60亿元。

　　一方面，根据奥克股份2019年9月投资者关系记录表，奥克股份2019年聚醚单体市 占率已达到40%；同时奥克股份2019年业绩快报显示，2019年其聚醚单体销量同 比增长18%，预计为67万吨；我们由此推算2019年聚醚单体全行业产量约为167万 吨。

　　另一方面，根据论文《我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态》，2017年 聚醚单体产量134万吨，聚羧酸减水剂（20%含固量）产量724万吨，我们测算单 吨聚羧酸减水剂（20%含固量）的聚醚单体消耗量在186公斤，结合2013及2015年 的消耗关系（单吨聚羧酸减水剂耗用聚醚单体量），我们假设单吨聚羧酸减水剂 （20%含固量）的聚醚单体消耗量在175公斤。

　　根据2019年聚醚单体产量及单吨聚羧酸减水剂（20%含固量）的聚醚单体消耗量，我们测算2019年聚羧酸系减水剂的规模约950万吨，按照3000元/吨的单价测算，聚羧酸系减水剂的市场规模约为285亿元。

　　综合萘系及聚羧酸系减水剂的产量及市场规模，2019年萘系及聚羧酸系减水剂行 业产量约1120万吨，行业规模近350亿元规模。考虑到减水剂行业仍有脂肪族高效 减水剂等其他减水剂品种，我们估算2019年减水剂行业产量接近1200万吨，行业 规模接近400亿元。

　　（三）减水剂 初步形成“二超多强”格局，龙头公司在上下游产业链中议 价能力提升

　　根据2018年中国混凝土网“东科杯”及“奥克杯”评比的外加剂综合十强及聚羧酸 系减水剂十强榜单显示，聚羧酸系减水剂行业呈现出“二超多强”格局，但整体市 场集中度仍较低，龙头苏博特与科之杰（垒知集团子公司）市占率均为5%左右

　　上文分析过，减水剂产业链较长，主导产品聚羧酸系减水剂的上下游产业链（聚醚 单体-聚羧酸减水剂-混凝土）龙头公司均已上市（聚醚单体的上市公司有奥克股 份、科隆股份皇马科技；聚羧酸减水剂的上市公司有苏博特垒知集团、红墙股 份；混凝土的上市公司有西部建设、中国建材、华润水泥控股），结合产业链的特 点，我们可以从两个主要财务指标来衡量上下游产业链的议价能力，一是盈利能力 （毛利率、净利润率），二是应收账款、应付账款周转能力。

　　 减水剂的毛利率显著高于产业链上游（聚醚单体）和产业链下游（混凝土）； 值得说明的是，苏博特垒知集团毛利率差异较大，主要是两家公司运营模式 有所差异，后文会解释；三个混凝土公司毛利率差异很大，我们判断主要原因 在于，水泥企业（中国建材和华润水泥）往下一体化延伸到混凝土业务，比建 筑工程公司（西部建设大股东）往上一体化延伸到混凝土业务更有经营优势。

　　 减水剂公司的净利率也显著高于产业链上游（聚醚单体）和产业链下游（混凝 土）；值得说明的是，苏博特垒知集团毛利率虽然差异较大，但净利润率均 值基本接近；混凝土我们只用了西部建设，因为中国建材和华润水泥非混凝土 业务占比很大，净利润率没有可比性；三个上游企业，单看聚醚单体的毛利率 基本接近，但是净利润率差别较大，主要异常是皇马科技，皇马科技聚醚单体 的收入占比较小（而另外两家公司聚醚单体收入占比大）同时其他业务毛利率 比聚醚单体高很多从而使其净利润率较高，

　　 一方面，产业链产生应收账款的最终来源是混凝土企业被下游业主方压占资 金，西部建设应收账款周转天数均值达到139天；混凝土的运营资金压力往上 游转移，对应到减水剂企业的应收账款也较大，两个龙头公司周转天数达到 205-206天；减水剂会适当往上游转移运营资金压力，上游奥克股份和皇马科 技的应收账款周转天数为52-54天，科隆股份从2015年开始应收账款周转情况 在明显恶化；整体来看，减水剂企业在整个产业链中应收账款压力最大。

　　 另外一方面，2016年是减水剂公司应收账款周转率的一个转折点，2015年见 顶后，2016年开始持续在好转，同时从2018-2019年开始，应付账款周转天数 也在增加，说明减水剂公司对上游的议价能力在增加；综合应收应付来看，2017年以来减水剂行业龙头公司议价能力在明显加强（体现为应收-应付在明 显下降）。

　　砂石，是砂、卵（砾）石、碎石、块石、料石等材料的统称，实际应用中，砂石也 可称作“砂石骨料”，主要用于与水泥、其它添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，是 在混凝土或砂浆中起骨架或填充作用的粒状松散材料，具有十分良好的硬度和稳定 的化学性质。目前，砂石主要分为天然砂石和人造砂石（机制砂）两种。

　　由于天然砂石骨料短时期内不可再生，经过几十年的过度、无序开采，我国一半以 上的地区都出现了天然砂石骨料资源严重短缺的状况，甚至连原来砂石资源丰富的 地区目前的天然砂石砂也大为减少或者接近枯竭，并导致了河流、湖泊生态环境破 坏、堤岸桥梁倒塌、破坏航道等等诸多问题和隐患。2017年以来，各级政府不断加 大对天然砂石开采的监管力度，取得了显著成效。在天然砂石资源相对紧张和开采 监管力度越来越严的背景下，机制砂石的生产较大程度上满足了我国建设对砂石骨 料的基本需求。

　　机制砂已逐步替代河砂成为砂石骨料的首选品。根据中国砂石协会，目前，我国砂 石骨料年用量超过200亿吨，是目前开采量最大的矿产资源。从砂石骨料的消费结 构来看，机制砂的消费量逐年快速增长，2018年已达到187亿吨，其占砂石骨料总 消费量的比例由2008年的36%提升至2018年的89.9%。从主要消费区域来看，砂 石骨料区域消费能力差异表现较为明显，东部经济发达省份和中西部快速发展省份 对砂石骨料消耗能力强劲，例如年消费量超过10亿吨的省份有江苏、河南、山东、广东及四川；热点区域骨料消费集聚化越来越明显，泛长三角、长江中游集群、成 渝集群、中原集群、珠三角京津冀、关中集群七大板块集聚了我国砂石骨料市场 消费量的六成以上。

　　在垒知集团（002398.SZ）子公司科之杰科研员工发表《机制砂对混凝土性能影响 及解决措施》论文中指出，随着机制砂的用量的提升，为了达到同样的混凝土初始 坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高。在机制砂占比由0%提升至100%的过程 中，达到同样的混凝土初始坍落度及扩展度，外加剂（10%的含固量）掺量由 1.8%提升至2.2%，单位用量提升幅度达到22%。即使如此，机制砂占比高的混凝 土经时损失依旧变大，含气量降低，主要原因在于机制砂中石粉含量要高于河砂，机制砂颗粒呈不规则形状，导致混凝土初始流动性差，经时损失大，因此要求混凝 土减水剂质量要好（减水率要高，保坍性能要好）、单位用量要足。

　　在机制砂对河砂的替代过程中，为了保证初始坍落度及扩展度，减水剂（尤其是第 三代聚羧酸减水剂）的单位用量提升，这也使得减水剂行业总体需求增长更有弹 性。我们可以从聚羧酸系减水剂上游原材料龙头公司奥克股份的聚醚单体销量侧面 反映聚羧酸系减水剂的需求，公司在高市占率（40%）、高基数情况下近两年仍然 实现较快增长，反映了聚羧酸系减水剂整体需求较好。

　　从天然砂与机制砂的区别来看，河砂有优劣之分，好的河砂含泥量少，立径/外形 更圆，吸附能力更弱；差的河砂和机制砂吸附能力更强，性能波动率大。与天然砂 相比，机制砂具有颗粒粗糙、棱角多、级配差、石灰石粉含量多等缺点，在使用机 制砂配制混凝土时易出现离析、泌水、工作性差等现象。对于机制砂的生产来说，会伴随着部分石灰石粉的出现，石灰石粉的含量以及化学成分对混凝土的工作性和强度有着较大的影响。

　　高强度等级混凝土由于胶材用量多，经常存在粘、重的问题, 施工中增加了泵送阻 力，加之机制砂中石粉含量高，进一步增加了混凝土浆体中细粉颗粒含量，使上述 问题加重。实际操作过程中通常采用在减水剂中复配引气剂的方法，但含气量的增 加往往会造成混凝土强度降低。在苏博特（603619.SH）科研员工发表的《高适应 性聚羧酸减水剂在机制砂混凝土中的应用研究》一文中，针对机制砂级配不合理、石粉含量高易造成混凝土泌水、离析, 增加高强度等级混凝土粘度，及机制砂中 “泥粉”对外加剂吸附量大的问题，对比高适应性机制砂专用聚羧酸减水剂PCA-I 及普通聚羧酸减水剂NPC对不同强度等级混凝土性能的影响。结果显示，采用 PCA-I配置的C30及C50混凝土，在较低掺量下，有着更好的初始工作性能；在适 配过程中，也并未出现明显的泌水、跑浆、包裹性不良的现象；最终强度也较NPC 更好。

　　机制砂对减水剂性能和现场服务提出更高要求；龙头企业的技术优势和复配能力，很好解决了机制砂在混凝土实际应用中存在的问题，进一步显现减水剂企业的服务 属性。

　　同时，混凝土成本构成中，砂石与水泥占到大头（成本合计占比约80%），尤其是 近年来受矿山整治及水泥供给格局优化影响，砂石及水泥价格持续上涨，预计未来 几年将持续保持高位运行；而大规模采用机制砂之后，不同产地机制砂和石灰石粉 的化学成分及含量不一样使得混凝土产品不稳定性增强。减水剂在混凝土成本中仅 占 2%-3%，但却对改善混凝土性能及稳定性、减少水泥用量至关重要，在这个背 景下，减水剂对混凝土企业重要性在提升，混凝土减水剂生产企业复配技术水平、现场技术服务质量是产品达到预期效果的关键。在此情况下，下游混凝土企业对外 加剂企业的服务需求提升，外加剂企业在产业链上议价能力也同步提升。

　　前文已经提到，减水剂行业已经初步形成“二超多强”的行业格局，作为“二超” 的垒知集团苏博特已经建立起明显的竞争优势，实现了较快增长（2018年分别实 现营收27.2、23.2亿元，分别实现归母净利润2.5、2.7亿元，其中垒知集团已公布 2019年业绩，实现营收33.9亿元，同比+25.0%；实现归母净利润4.0亿元，同比 +61.4%），其市场份额有望持续提升。

　　结合减水剂行业的赛道特点，双龙头的竞争优势主要体现在生产布局、技术研发和 服务能力、运营效率和融资三个方面。

　　从减水剂上游原材料来看，由于环氧乙烷具有易燃易爆炸的特点，不易进行长途运 输，使得聚醚单体的产能主要集中在环氧乙烷工厂周边（主要分布在辽宁、吉林、北京、上海、江苏等地），这使得贴近聚醚单体产地进行减水剂生产能节约运输费 用；从下游需求端来看，由于减水剂定制化属性较强，而且机制砂普遍使用使得服 务频率增加，靠近终端客户能更好更及时服务，而且泵送剂单价相对较低，也有一 定的运输半径限制，这就要求减水剂企业需要贴近终端客户进行复配厂布局；同时 母液生产属于化工过程，工厂需要在化工产业园区。这样来看，生产布局好的企业 能享有更低成本、提供更好更及时的服务。

　　从龙头企业苏博特垒知集团（科之杰）的产能基地布局来看，两者均选择全国布 局，但又存在一定的差异：

　　1.苏博特采用“母液基地集中化+属地建复配厂”方式：苏博特在江苏南京、泰 州、天津与乌鲁木齐四地集中规模化建设四个母液合成基地，同时在南京及泰 兴建设两个聚醚基地，母液及聚醚生产具备规模效应；且聚醚生产基地靠近主 要原材料环氧乙烷供应商中国石化化工销售华东分公司（上海）和三江化工（浙江嘉兴）。聚醚生产基地供应苏博特母液合成基地聚醚需求，四大母液合 成基地则供应在全国各属地复配厂的母液需求。

　　2.垒知集团采用“母液基地属地化”方式：垒知集团采用“母液基地属地化”方 式。垒知集团子公司科之杰运营外加剂业务，截止2019年底已在全国11各省建 立了13个生产基地，在生产基地同时设立母液厂和复配厂，将母液厂分散到各 个属地使得更快更好的满足客户定制化需求。

　　苏博特垒知集团生产基地的布局差异体现在两家企业的毛利率及运输费用上面： 一方面苏博特的销售是以出厂价确认为收入，相应物流运输费用核算到销售费用 里，使得毛利率较高，但同时销售费用率（销售费用里的运输费用/收入）也较 高；而垒知集团和红墙股份是以市场价（送到价）确认为收入，相应物流运输费用 核算到生产成本里，使得毛利率较低，但同时销售费用率（销售费用里的运输费用 /收入）也较低。不过从最近7年的净利润率数据来看，苏博特和垒知集团净利润中 枢基本接近，说明毛利率和费用率上的差异主要是会计处理方式带来。

　　减水剂具备定制化服务属性，尤其是机制砂普遍使用、骨料和水泥持续高价背景 下，下游混凝土客户对减水剂企业服务能力更加看重。苏博特垒知集团管理层均 为技术出身，科研实力雄厚，同时实际研发费用支出占收入比重也较高。

　　从股东背景来看，苏博特实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄，三人为一致行动 人。其中缪昌文先生为中国工程院院士、东南大学材料科学与工程学院教授、高性 能土木工程材料国家重点实验室首席科学家；刘加平先生为东南大学材料科学与工 程学院教授、高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首席科学家；张建雄先生 为研究员级高级工程师。三人均为技术出身。

　　同时，缪昌文先生还实际控制江苏省建筑科学研究院有限公司，该公司为国家创新 型试点企业，现为国内建设行业规模较大、产业化程度较高的综合性科学研究和技 术开发机构，主要业务包括建筑材料和工程咨询两大主业，拥有高性能土木工程材 料国家重点实验室等10多个国家级、省部级研发平台。自主研发的科技成果和新材料应用于港珠澳大桥、京沪高铁等 多项国家重点工程。现有员工2800多人，中高级 职称人员约占科技人员总数的40%以上。

　　从技术平台及研发实力来看，苏博特被国家发改委、科技部等五部委批准为“国家 认定企业技术中心”，设有高性能减水剂、高性能混凝土等八个专业研究所和分析 测试中心，建有科研用房实验楼3万多平米，配有动静态光散射仪、混凝土流变仪 等仪器设备100多台套。

　　截止2018年底，公司研发人员共158人，占公司员工总数的14.8%；硕士及博士学 历员工123人，占公司员工总数的11.4%。

　　从股东背景来看，垒知集团实际控制人为蔡永太先生，教授级高级工程师，国务院 特殊津贴专家。历任厦门市建筑科学研究所所长助理、副所长、厦门市建筑工程检 测中心站主任，厦门市建筑科学研究院院长。公司董事兼副总经理麻秀星女士与李 晓斌先生同为教授级高级工程师。

　　从技术平台及研发实力来看，2019年垒知集团共拥有国家级科技平台2个、省级科 技平台4个、市/区级科技平台8个及产学研合作平台3个。科技资质共30个，国家级 高新技术企业11家，2019年子公司科之杰新材料集团有限公司被评为国家知识产 权优势企业与工信部工业企业知识产权运用试点企业

　　截止2019年底，公司研发人员共709人，占公司员工总数的34.6%；硕士及博士学 历员工134人，占公司员工总数的6.5%。

　　前文已经分析到，混凝土企业被下游业主方压占资金，而减水剂是产业链里应收账 款压力最大的环节，营运资金成为减水剂企业业务增长的瓶颈。我们从三家减水剂 上市公司应收账款及票据占总资产比重能很好反映这一特点，三家上市公司近年来 这一财务指标基本都在40%以上。

　　首先，我们比较三家减水剂公司净营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数），净营业周期越短，代表其日常运营效率越高，从过去7年数据 来看，垒知集团的运营效率在三家企业里遥遥领先，苏博特最近三年的运营效率也 大幅改善。

　　其次，苏博特和垒知集团2020年都开始进行再融资，两家将加快业务发展；2020 年3月10日苏博特发行可转债募资6.97亿元，用于收购检测中心58%股权、建设年 产62万吨高性能混凝土外加剂项目，以及补充流动资金1.7亿元；垒知集团预计定 向增发募资5亿元，用于建设重庆及云南外加剂子公司合计54万吨高性能混凝土外 加剂项目，以及补充流动资金3.45亿元。

　　整体来看，减水剂作为混凝土的“筋”，用量随小、但作用显著，定制化服务属性 强，在上下游产业链中（聚醚单体/工业萘-减水剂-混凝土）有一定议价能力，近三 年议价能力有加强，尤其是在机制砂普遍使用、骨料和水泥高价运行情况下，这些 赛道特质更加重要和显著。减水剂目前市场规模约300-400亿元，其需求受城镇化 率提升（和水泥一样）、混凝土预制/预拌化率提升、机制砂的普遍运用带来单耗 提升，未来需求仍有一定增长空间。行业目前呈现为“二超多强”的竞争格局，行 业“双龙头”垒知集团和苏博特在生产布局、技术研发和服务能力、运营效率和融 资三个方面构筑起明显的竞争优势，市场占有率有望持续提升，建议关注